【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，10月PMI为49.5，低于前值的50.2。这是在PMI于5月触底，连续4个月回升之后，首次出现较为明显的回踩。

第二，数据回落包含着季节性影响。一般来说，因为10月有长假，所以企业会一定程度上选择提前生产或滞后生产，即9月和11月会分流部分10月产能。2017年以来，每个10月PMI环比都是负增长，2017-2022年的10月环比均值为-0.6个点，今年10月环比为-0.7个点。

第三，同比设计的数据可以一定程度上消除季节性影响。10月BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）为49.8，只略低于前值0.1个点， 8-10月分别为49.0、49.9、49.8。这个可能比较靠近于经济的情况；和PMI低于过去六年环比季节性均值0.1个点的表现也比较吻合。

第四，我们理解额外的下行力量来自上游价格调整诱发的原材料去库存。原油价格前期连续4个月正增长，IPE布油价格期间涨幅达27%；而10月较大幅度调整，幅度达6.3%。与此对应，PMI“原材料购进价格”在连续4个月回升后，出现明显回踩，环比下降达6.8个点。价格回落进一步引发采购观望和原材料库存调整，原材料库存指数回落。原材料去库存进一步约束生产。可以与这一逻辑印证的是，产需调整幅度较大的多数是上游行业；以及10月EPMI（战略新兴产业PMI）是上行的。

第五，制造业PMI的生产经营活动预期小幅上行了0.1个点，反映了行业加权的企业微观预期并未回落。其中大型企业的生产经营活动预期回落，小型企业回升、中型企业持平。我们理解这与大型企业处于上中游的比例更高有关，受原材料去库存影响更大。

第六，服务业PMI环比回落0.8个点。服务业在10月收缩也有一定季节性特征。2017-2022年的6年有5年10月是环比回落的，环比均值为-1.0。中国物流信息中心指出，“从批发业来看，企业一般会在三季度末为国庆假期需求集中备货，相关需求集中释放后，10月份会有短暂回调”。值得注意的一个现象是，今年下半年服务业PMI自4月份起几乎每个月都在环比下降，下半年中枢整体明显低于上半年。但从三季度GDP来看，第三产业两年复合增速明显高于二季度，服务业生产指数同比也是逐步走高；我们理解这一矛盾一定程度上和服务业PMI在一季度形成的较高基数有关，即它本质上是环比指标。

第七，尽管10月PMI数据包含季节性、价格影响等因素，但总需求不足、中枢不够、经济回升趋势尚不巩固是一个现实。这也是政策仍需继续加码的原因。增发1万亿国债显示财政政策更趋积极；《关于规划建设保障性住房的指导意见》落地意味着除了地产政策因城施策、城中村改造之外，还会有第三种力量支撑地产投资；叠加海外库存可能已经触底，需求端的力量仍在继续叠加。我们估计至明年上半年，经济震荡修复的趋势仍有望延续。

正文

10月PMI为49.5，低于前值的50.2。这是在PMI于5月触底，连续4个月回升之后，首次出现较为明显的回踩。

2023年PMI口径下的年内经济谷底是5月，读数为48.8；6-8月先后恢复至49.0、49.3、49.7；9月进一步上行至经验荣枯线之上的50.2。10月则出现较显著的回踩，回落至49.5。

数据回落包含着季节性影响。一般来说，因为10月有长假，所以企业会一定程度上选择提前生产或滞后生产，即9月和11月会分流部分10月产能。2017年以来，每个10月PMI环比都是负增长，2017-2022年的10月环比均值为-0.6个点，今年10月环比为-0.7个点。

从过去几年的经验数据看：

2017-2023年10月环比分别为-0.8、-0.6、-0.5、-0.1、-0.4、-0.9、-0.7个点，今年的10月回落符合季节性特征。

同比设计的数据可以一定程度上消除季节性影响。10月BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）为49.8，只略低于前值0.1个点， 8-10月分别为49.0、49.9、49.8。这个可能比较靠近于经济的情况；和PMI低于过去六年季节性均值0.1个点的表现也比较吻合。

在计算方法上，BCI与PMI一样，均为扩散指数，具有环比性质；但在问卷调查上，它反映的是企业对未来6个月的预期和去年同期相比较，具有同比性质。

BCI在年内的低点在8月，读数为49.0，9月和10月分别为49.9、49.8。

我们理解额外的下行力量来自上游价格调整诱发的原材料去库存。原油价格前期连续4个月正增长，IPE布油价格期间涨幅达27%；而10月较大幅度调整，幅度达6.3%。与此对应，PMI“原材料购进价格”在连续4个月回升后，出现明显回踩，环比下降达6.8个点。价格回落进一步引发采购观望和原材料库存调整，原材料库存指数从48.5回落至48.2。原材料去库存进一步约束生产。可以与这一逻辑印证的是，产需调整幅度较大的多数是上游行业；以及10月EPMI（战略新兴产业PMI）是上行的。

各分项指数均符合上述逻辑。统计局指出，从价格看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数下降幅度较大，相关行业原材料采购和产品销售价格水平波动明显。从生产看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业均低于临界点，企业生产活动放缓。从需求看，高耗能行业新订单指数降至46.4%，比上月下降2.8个百分点。

制造业PMI的生产经营活动预期小幅上行了0.1个点，反映了行业加权的企业微观预期并未回落。其中大型企业的生产经营活动预期回落，小型企业回升、中型企业持平。我们理解这与大型企业处于上中游的比例更高有关，受原材料去库存影响更大。

10月PMI生产经营活动预期指数为55.6，高于前值的55.5；其中大型企业生产经营活动预期指数为56.7，低于前值的56.8；小型企业生产经营活动预期指数为53.7，高于前值的53.1；中型企业生产经营活动预期指数为55.4，持平前值。

服务业PMI环比回落0.8个点。服务业在10月收缩也有一定季节性特征。2017-2022年的6年有5年10月是环比回落的，环比均值为-1.0。中国物流信息中心指出，“从批发业来看，企业一般会在三季度末为国庆假期需求集中备货，相关需求集中释放后，10月份会有短暂回调”。值得注意的一个现象是，今年下半年服务业PMI自4月份起几乎每个月都在环比下降，下半年中枢整体明显低于上半年。但从三季度GDP来看，第三产业两年复合增速明显高于二季度，服务业生产指数同比也是逐步走高；我们理解这一矛盾一定程度上和服务业PMI在一季度形成的较高基数有关，即它本质上是环比指标。

10月服务业PMI为50.1，低于前值的50.9。

上半年服务业PMI大致波动在52至57之间，3月高点的56.9是历史高点之一；下半年只有7月为51.5，8-10月则回落至51以下。4月-10月的7个月中，除了9月其余月份均是环比下降的。

但从同期经济数据来看，服务业并非这样的趋势回落走势。前三季度第三产业两年复合增速分别为4.7%、3.4%、4.2%。9月服务业生产指数同比6.9%，是6月以来最高；两年复合增速的年内高点也处于8月和9月。

尽管10月PMI数据包含季节性、价格影响等因素，但总需求不足、中枢不够、经济回升趋势尚不巩固是一个现实。这也是政策仍需继续加码的原因。增发1万亿国债显示财政政策更趋积极；《关于规划建设保障性住房的指导意见》落地意味着除了地产政策因城施策、城中村改造之外，还会有第三种力量支撑地产投资；叠加海外库存可能已经触底，需求端的力量仍在继续叠加。我们估计至明年上半年，经济震荡修复的趋势仍有望延续。

在前期报告《增发国债的三重意义》中，我们指出增发国债资金主要用于灾后重建和基础设施补短板，将对整体固定资产投资形成支撑。财政资金路径短、见效快，可以部分弥补当前地产投资低位所带来的资本形成缺口，稳定总需求。

央广网报道指出，近期《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文）已传达到各城市人民政府、各部委直属机构，进入执行落地期。

从美国制造业库存数据来看，库存同比周期在2022年初触顶后逐步回落，至2023年6月初步触底。历史数据显示，我国出口同比与美国等海外主要经济体库存同比具有经验同步性。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外金融市场风险超预期，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202310/t20231031_1944038.html

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1781233017785243782&wfr=spider&for=pc

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